Le istituzioni stanno accelerando l'adozione delle criptovalute, con i principali attori che entrano progressivamente nel mercato ed espandono la loro esposizione agli asset digitali. Ma se da un lato la partecipazione è in aumento, dall'altro il modo in cui queste istituzioni interagiscono con l'ecosistema è cambiato radicalmente.
Il vecchio modello, in cui i fondi depositavano ingenti capitali direttamente sugli exchange di criptovalute, sta venendo sostituito da una nuova architettura in cui trading e custodia non sono più interconnessi.
"La consapevolezza del rischio di controparte nel settore delle criptovalute si manifesta ciclicamente e il recente grave attacco informatico ha innescato una delle più grandi ondate di riduzione del rischio sugli exchange dai tempi di FTX. È un ulteriore promemoria del fatto che separare la custodia delle criptovalute dalle negoziazioni sugli exchange è essenziale per la sicurezza", afferma Dominic Lohberger, Chief Product Officer di Sygnum.
Come FTX ha tradito la fiducia istituzionale nella custodia dei titoli in borsa
Prima del 2022, la strategia dominante era semplice: depositare fondi su una borsa, eseguire le operazioni e lasciare il capitale lì per comodità e velocità. Le borse fungevano sia da piattaforme di trading che da depositari. Questo modello ha funzionato, finché non ha smesso di funzionare.
Il crollo di FTX ha messo in luce una falla critica . Gli investitori si assumevano un rischio di controparte enorme, spesso invisibile. FTX operava come borsa valori, custode, prestatore e camera di compensazione, tutto in un'unica piattaforma.
Quella che era stata considerata efficienza operativa si è improvvisamente rivelata una vulnerabilità strutturale. I beni dei clienti non erano detenuti in conti segregati, verificabili e registrati sulla blockchain. Quando la società ha dichiarato fallimento, i clienti hanno scoperto che i loro fondi erano stati dirottati ad Alameda.
I danni si sono estesi ben oltre gli utenti diretti di FTX. Galois Capital, un ex consulente finanziario registrato, ha chiuso i battenti dopo che metà dei suoi asset erano rimasti bloccati su FTX al momento del crollo della piattaforma di scambio.
Nel settembre 2024, la SEC ha multato Galois di 225.000 dollari per non aver "rispettato i requisiti relativi alla salvaguardia del patrimonio dei clienti".
Il fallimento di Celsius ha aggiunto un ulteriore elemento di preoccupazione. Un tribunale fallimentare statunitense ha stabilito che i depositi dei clienti sui conti Celsius Earn Accounts sono diventati proprietà del patrimonio dei debitori, non dei depositanti.
Gli investitori che credevano di possedere beni hanno scoperto di essere, in termini legali, creditori chirografari.
Una ricerca di Coalition Greenwich ha rilevato che, prima del crollo di FTX, i portafogli per l'archiviazione offline di livello istituzionale e quelli per gli exchange erano ugualmente diffusi. La situazione è cambiata da un giorno all'altro.
Il mantra del settore "se non hai le chiavi, non hai le monete" si è evoluto da una posizione filosofica a un requisito di conformità.
Come si svolge effettivamente una liquidazione fuori borsa
Il modello tradizionale di trading di criptovalute richiedeva alle istituzioni di depositare fondi in una piattaforma di scambio prima di effettuare un'operazione. La piattaforma deteneva sia gli asset che la funzione di esecuzione, concentrando così il rischio in un'unica entità.
Il regolamento fuori borsa, o OES, ribalta questo modello. Questa nuova classe di infrastrutture è progettata specificamente per isolare il rischio. Gli asset rimangono presso un custode terzo o in un portafoglio autocustodito.
Anziché detenere asset sulle borse valori, le istituzioni ora li custodiscono presso depositari terzi. Questi depositari, spesso enti regolamentati o fornitori di infrastrutture specializzate, proteggono i fondi in portafogli segregati.
Le negoziazioni avvengono ancora sulle borse, ma con una differenza fondamentale. Alle borse viene concesso un accesso limitato a un saldo di trading o a una linea di credito, in genere garantita da attività detenute in custodia.
La borsa può eseguire le transazioni, ma non può spostare o prelevare unilateralmente i fondi sottostanti. Il regolamento avviene separatamente, spesso al netto delle transazioni, una volta che queste sono state completate.
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L'ascesa dei modelli di isolamento del rischio
Nella finanza tradizionale , questa separazione tra custodia ed esecuzione esiste da decenni. Il mondo delle criptovalute non disponeva di questa struttura fino a quando diverse aziende, tra cui Fireblocks e Copper, non l'hanno creata.
La prima ha lanciato Fireblocks Off Exchange nel novembre 2023. Off-Exchange offre conti di deposito a garanzia (CVA).
Si tratta di portafogli on-chain protetti dalla crittografia Multi-Party Computation (MPC). Quando un'istituzione deposita asset in un CVA, l'exchange collegato riceve un credito di trading.
ClearLoop di Copper è una soluzione di regolamento fuori borsa in cui gli asset rimangono in custodia MPC (Multi-Party Computation) di Copper. Le transazioni vengono regolate sulla propria infrastruttura.
Entrambi i sistemi hanno riscosso un notevole successo. Deribit è diventato il primo exchange a integrare completamente Fireblocks OES nel febbraio 2024. HTX ha seguito l'esempio nell'aprile 2025.
"Dal suo lancio, HTX ha acquisito numerosi clienti istituzionali e registrato un aumento del 200% del volume di scambi, confermando la domanda del mercato per modelli di regolamento sicuri fuori borsa", si legge nel comunicato stampa.
ClearLoop di Copper ora collega diversi exchange attivi, tra cui Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget e altri, facilitando un volume di scambi nozionale mensile di oltre 50 miliardi di dollari. L' attacco hacker a Bybit del 2025 ha ulteriormente dimostrato i vantaggi del regolamento fuori borsa.
Come gli ETF su Bitcoin hanno reso permanente la separazione
L'approvazione degli ETF spot su Bitcoin (BTC) nel gennaio 2024 ha fatto molto più che aprire un nuovo strumento di investimento . Ha sancito in modo permanente la separazione tra custodia ed esecuzione nel prodotto crittografico più visibile di Wall Street.
Ad esempio, come molti altri ETF, l'iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) di BlackRock utilizza Coinbase Custody Trust Company, LLC. La struttura è concepita in modo tale che i Bitcoin siano custoditi in caveau offline, completamente separati da qualsiasi piattaforma di negoziazione.
La creazione e il rimborso delle quote degli ETF seguono un processo operativo in cui gli asset si spostano tra il caveau e i saldi di trading entro finestre di regolamento predefinite. La piattaforma di scambio su cui IBIT viene negoziato sul mercato secondario non entra mai in contatto con il Bitcoin sottostante.
Non si tratta di una scelta di progettazione opzionale. È il funzionamento degli ETF per definizione . Il depositario detiene l'asset. Il partecipante autorizzato gestisce la creazione e il rimborso. La borsa si occupa della determinazione del prezzo. Tre ruoli, tre entità, nessuna sovrapposizione.
Il trend delle transazioni fuori borsa è in crescita, ma Coinbase mantiene la leadership.
Sebbene il passaggio dal sistema di custodia tramite scambio sia reale, i dati suggeriscono una transizione più graduale piuttosto che una sostituzione completa.
Nonostante la crescita dei modelli off-exchange, Coinbase rimane la forza dominante nel settore della custodia istituzionale di criptovalute. L'azienda detiene attualmente la custodia di oltre l'80% degli asset globali degli ETF sulle criptovalute.
Funge inoltre da custode per otto delle prime dieci società quotate in borsa che hanno Bitcoin (BTC) nei loro bilanci.
Questo predominio è ulteriormente rafforzato dall'impulso normativo. Nell'aprile del 2026, l'Office of the Comptroller of the Currency ha concesso a Coinbase l'approvazione condizionata per la costituzione di Coinbase National Trust Company, una mossa che le consentirebbe di operare come custode di criptovalute regolamentato a livello federale una volta ottenuta l'approvazione definitiva.
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Il significato di questo cambiamento è duplice. In primo luogo, rafforza la posizione di Coinbase come custode qualificato, un requisito fondamentale per gli investitori istituzionali come gestori patrimoniali, fondi pensione ed emittenti di ETF.
In secondo luogo, ciò segnala che, pur riducendo l'esposizione al rischio di cambio, le istituzioni non stanno abbandonando del tutto gli operatori centralizzati.
Al contrario, il capitale si sta consolidando attorno a un gruppo più ristretto di depositari regolamentati e di importanza sistemica. Ciò crea una struttura di mercato ibrida:
- Le infrastrutture fuori borsa riducono il rischio di controparte diretta
- Le borse e i depositari regolamentati continuano a rappresentare un punto di riferimento per la fiducia degli istituti finanziari.
- Il potere di mercato si concentra nelle piattaforme in grado di offrire sia conformità che scalabilità.
In effetti, l'evoluzione post-FTX non consiste nell'eliminare gli intermediari, bensì nel ridefinire di quali istituzioni intermediarie sono disposte a fidarsi.
Cosa accadrebbe se oggi si verificasse un collasso di proporzioni enormi?
In un contesto di crescente interesse per i modelli di negoziazione fuori borsa, sorge spontanea una domanda: un fallimento simile a quello di FTX avrebbe lo stesso impatto sul capitale istituzionale?
Secondo il vecchio modello, il crollo di una borsa valori congelava tutti i depositi. Gli istituti diventavano creditori chirografari in una procedura fallimentare che si protraeva per anni.
Con l'attuale infrastruttura OES, il risultato sarebbe sostanzialmente diverso. Se una borsa che utilizza Fireblocks OES fallisse, le attività dell'istituto rimarrebbero nel suo CVA (Company Voluntary Arrangement). Il capitale non verrebbe mai iscritto nel bilancio della borsa.
Il meccanismo di ripristino di emergenza di Fireblocks, basato sulla tecnologia di Coincover, consente inoltre alle istituzioni di garantire la sicurezza operativa eliminando i singoli punti di vulnerabilità. L'unico rischio sarebbe rappresentato dai profitti e dalle perdite non ancora liquidati derivanti da recenti transazioni.
Grazie a ClearLoop, l'English Law Trust proteggerebbe il patrimonio dei clienti sia dal rischio di insolvenza in borsa che da quello legato al settore del rame. Anche in questo caso, la perdita per l'istituto sarebbe limitata agli obblighi di negoziazione non ancora saldati, e non all'intero portafoglio.
Con FTX, gli istituti hanno perso l'intero saldo depositato. Con OES, lo stesso scenario li esporrebbe al massimo a pochi giorni di perdite e profitti non liquidati. Questa è la differenza che fa il nuovo sistema.
Tale distinzione evidenzia il reale impatto dell'infrastruttura in continua evoluzione del settore delle criptovalute. Il settore non ha eliminato il rischio, ma ha ridotto significativamente la portata delle perdite catastrofiche legate al fallimento degli exchange.
Dimensioni del mercato e prospettive future
Il mercato istituzionale della custodia di criptovalute ha raggiunto circa 3,2 miliardi di dollari nel 2024. Si prevede che raggiungerà i 27,8 miliardi di dollari entro il 2033 , con un tasso di crescita annuo composto del 26,7%.
Tale crescita riflette più del semplice afflusso di nuovi capitali nel mercato. Riflette una ricostruzione strutturale del modo in cui tali capitali vengono detenuti, movimentati e regolati.
La fase successiva di questa ricostruzione sta già prendendo forma attorno alle garanzie tokenizzate . Invece di bloccare stablecoin o Bitcoin inattivi come margine su una borsa, le istituzioni stanno iniziando a utilizzare fondi monetari tokenizzati e stablecoin fruttifere come garanzia on-change.
“Le istituzioni non inseguono la speculazione, bensì l'efficienza del capitale. Il regolamento fuori borsa offre proprio questo, riportando la custodia e il controllo dove dovrebbero stare. Con la convergenza tra garanzie tokenizzate e sedi regolamentate, l'OES diventerà il flusso di lavoro predefinito per una partecipazione istituzionale seria”, ha affermato Wing Cheah, Product Manager di Interchange.
Anche le banche tradizionali stanno entrando in gioco. Nel 2025, BBVA ha stretto una partnership con Binance per offrire servizi di custodia fuori borsa regolamentati ai clienti istituzionali di Binance.
Laser Digital, la divisione di Nomura dedicata agli asset digitali, ha richiesto una licenza all'OCC (Office of the Comptroller of the Currency) per aprire una banca fiduciaria nazionale specializzata nella custodia di criptovalute, nel trading spot e nello staking per i clienti.
Questi sviluppi indicano che la funzione di custodia si sta spostando dalle aziende native del settore crypto al sistema finanziario più ampio. Nel loro insieme, questi sviluppi puntano in una direzione coerente.
La funzione di custodia si sta gradualmente spostando dalle borse valori. La liquidità e la determinazione dei prezzi rimangono sul mercato, ma gli asset stessi, sempre più spesso, non vi risiedono più.
Quella che inizialmente era una richiesta post-FTX da parte di una manciata di investitori istituzionali sta gradualmente diventando la norma del mercato. La separazione non è ancora completa, ma la direzione non si è nemmeno invertita.
L'articolo "Da quando è nato FTX, gli istituti non vogliono più tenere le criptovalute sugli exchange" è apparso per la prima volta su BeInCrypto .