L'operazione Strategy sta iniziando ad assomigliare meno a una semplice scommessa su Bitcoin e più a una torre di Jenga finanziaria con occhi laser arancioni. Gli investitori hanno acquistato MSTR per il potenziale di rialzo di BTC. Ora devono leggere il piano di rimborso del debito, il rendimento di STRC, il modulo 8-K e le clausole scritte in piccolo che trasformano il "debito allo 0%" in un problema di liquidità nel 2027.
L'autore di questo articolo possiede una piccola quota di Strategy. E quando ho ricevuto l'email in cui si annunciava che il consiglio di amministrazione aveva deciso di sospendere i massicci acquisti di Bitcoin e di riacquistare circa 1,5 miliardi di dollari di obbligazioni convertibili a tasso zero per circa 1,38 miliardi di dollari, non ho potuto fare a meno di drizzare le orecchie.
Certo, la società ha riacquistato debito a un prezzo inferiore al valore nominale, risparmiando circa 120 milioni di dollari rispetto al rimborso integrale, ma i fondi provenivano dall'emissione di STRC, che offre un rendimento dell'11,5%. Non ci vuole un genio per capire che c'è qualcosa che non quadra.
La strategia utilizza la costosa liquidità di STRC per far fronte a un debito che in realtà non era gratuito.
La prima domanda che mi è venuta in mente è stata: perché Michael Saylor dovrebbe sostituire un debito con un tasso di interesse dello 0% con un capitale che costa l'11,5% all'anno?
Ho trovato la risposta nelle clausole scritte in piccolo delle vecchie note della Strategia. Vedete, le obbligazioni convertibili del 2029 erano chiamate titoli a cinque anni, ma i detentori avevano il diritto di richiedere il rimborso al valore nominale alla fine del 2027.
Il valore nominale delle azioni MSTR era di 187 dollari, mentre il prezzo di conversione si aggira sui 672 dollari. Questa notevole discrepanza dimostra che le obbligazioni erano estremamente sottovalutate e che nessun azionista ragionevole avrebbe mai potuto acquistare le azioni a un prezzo simile.
Ciò che si prevede per il 2027 porterebbe Strategy ad affrontare un debito di circa 3 miliardi di dollari entro 24 mesi. Pagando ora circa 92 centesimi per ogni dollaro investito, Strategy è riuscita ad alleviare questo debito e a sfruttare l'interesse degli investitori al dettaglio per STRC in questo periodo.
Dal punto di vista pubblico, Strategy convertirà i 6 miliardi di dollari di debiti convertibili in azioni nell'arco di un periodo compreso tra tre e sei anni. Sebbene questa strategia possa in parte essere valida, sembrerebbe che Saylor stia cercando di risolvere un problema immediato di rimborso.
Un'obbligazione convertibile a cedola zero può cessare di esistere a causa di un aumento del prezzo dell'azione. Il debito si convertirà in capitale azionario, a condizione che il Bitcoin aumenti a sufficienza da portare il prezzo dell'azione al di sopra del prezzo di conversione; in caso contrario, l'emittente ha l'obbligo di rimborsare o prorogare il prestito.
L'STRC è un problema perenne che non scomparirà. Il problema dà origine a una rivendicazione costante sulle azioni privilegiate da 10,7 miliardi di dollari con dividendi crescenti, che attualmente rendono l'11,5%. Noi azionisti ordinari siamo stati diluiti e la situazione diventerà fattibile solo quando ci sarà un aumento drastico del valore del Bitcoin al di sopra del costo del capitale dopo la diluizione.
La strategia apre le porte alla vendita di Bitcoin pur mantenendo un elevato livello di indebitamento.
Maggiori dettagli sono emersi nel documento 8-K. Nella strategia, la vendita di Bitcoin viene suggerita come potenziale fonte di capitale. Questo è un aspetto cruciale, poiché l'azienda si è costruita una reputazione come "accumulatore netto" di Bitcoin. In precedenza, il messaggio chiaro di STRC era "non venderemo mai i nostri BTC".
Attualmente, il Bitcoin spot è considerato una fonte per estinguere debiti a tasso zero, mentre nuove azioni privilegiate al dettaglio vengono emesse a un tasso di interesse dell'11,5%.
Ecco perché alcuni critici descrivono la struttura come un meccanismo a volano simile a uno schema Ponzi. Ripeto, non è Bitcoin il vero problema. Il punto è che i possessori di token STRC potrebbero finanziare le esigenze di liquidità odierne, mentre i costi compariranno nel bilancio.
Allo stesso tempo, ciò spiega l'approccio adottato da alcuni appassionati di Bitcoin per distinguere questo asset da altri titoli in questione. Bitcoin è moneta al portatore.
Sebbene le azioni MicroStrategy (MSTR, STRC) siano titoli societari, non vanno confuse tra loro, nonostante vengano spesso menzionate insieme come partecipazioni in Bitcoin con leva finanziaria.
Dopo il riacquisto, il saldo del debito si attesta intorno agli 8,2 miliardi di dollari. Circa il 95% delle sue attività rimarrà investito in Bitcoin.
Indubbiamente, il bilancio presenta alcuni elementi positivi. Ad esempio, il rimborso del debito al di sotto del valore nominale dovrebbe comportare minori passività future. Inoltre, potrebbe ridurre i rischi associati alla diluizione del capitale azionario dovuta alla conversione. L'inserimento di titoli del Tesoro statunitensi fornirà un rendimento sicuro per la copertura dei costi di finanziamento futuri.
Eppure, è difficile negare che anche i rischi siano aumentati. Dopotutto, la narrativa a cui ho aderito tempo fa era: compra, tieni, non vendere mai Bitcoin. Non posso dire di non sentirmi un po' tradito.