Quando una piattaforma offre un token digitale collegato a una società quotata in borsa, il nome familiare e il prezzo corrispondente non indicano all'investitore cosa possiede. Il token stesso è lo strumento registrato sulla blockchain e custodito in un portafoglio, mentre il quadro giuridico sottostante determina se il detentore ha un interesse di proprietà nelle azioni, un interesse indiretto tramite un intermediario, o solo un diritto separato legato alle azioni di un altro emittente.
Revaz (Rezo) Shmertz , co-fondatore e Managing Partner della società di investimento in asset digitali BR Capital e fondatore dell'iniziativa di ricerca Web3 Beyond Research Labs LLC (BR Labs), applica oltre 20 anni di esperienza nei mercati finanziari per fare chiarezza su questa ambiguità di mercato. Descrive un "asset wrapper" come una ricevuta che rimanda a un asset detenuto altrove, soggetto a un diverso insieme di regole. Secondo Shmertz, tali accordi sono utili quando la loro natura giuridica è descritta in modo accurato e trasparente, in modo che possano essere compresi chiaramente. Il pericolo sorge quando un "asset wrapper" viene presentato al mercato come l'asset sottostante stesso. Quando le realtà strutturali vengono oscurate, gli investitori sono esposti a rischi di controparte di cui non sono mai stati informati. Queste differenze spiegano perché i token collegati ad asset simili possono conferire agli investitori diritti molto diversi.
Architettura di emissione: chi ha emesso il titolo sottostante?
Nel gennaio 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) statunitense ha distinto i titoli tokenizzati dagli emittenti o per loro conto dagli accordi creati da terze parti non affiliate. Il documento informativo esamina sia i diritti sui titoli tokenizzati, che rappresentano interessi indiretti in titoli, sia l'esposizione sintetica tramite strumenti emessi separatamente. Si tratta di un documento informativo, non di una nuova norma o di un quadro normativo approvato dalla Commissione. Le sue categorie descrivono il contesto normativo statunitense. Il trattamento legale di una particolare detenzione dipende dalla legge e dai documenti che la regolano.
Secondo il modello sponsorizzato dall'emittente descritto dallo staff della SEC, una società o il suo agente possono integrare i registri blockchain nel proprio registro ufficiale degli azionisti, in modo che un trasferimento di token legalmente valido modifichi anche la proprietà delle azioni. La dichiarazione descrive anche un accordo in cui il registro ufficiale rimane off-chain: un trasferimento di token notifica alla società o al suo agente di aggiornare tale registro, mentre il token stesso non conferisce alcun diritto agli azionisti. In entrambi i casi, le azioni e i relativi termini legali stabiliscono i diritti dell'investitore; il ruolo del token è quello di rappresentare o facilitare il trasferimento della partecipazione. Diverse classi di azioni possono comunque comportare diritti diversi.
Queste distinzioni aiutano a chiarire due concetti che vengono facilmente confusi: quale titolo è stato emesso e come un investitore lo detiene. Una quota di un fondo non è la stessa cosa di detenere azioni delle società presenti nel suo portafoglio. Allo stesso modo, detenere un titolo tramite un intermediario è diverso dall'acquistare uno strumento finanziario emesso dallo stesso intermediario che replica l'andamento di quel titolo. La presenza di un depositario in entrambe le situazioni non le rende equivalenti.
Quando uno strumento finanziario fa riferimento a un titolo di un altro emittente, la sua descrizione deve identificare entrambe le entità e i loro diversi ruoli. Una società il cui prezzo delle azioni determina il rimborso di un titolo non è necessariamente la società responsabile del pagamento al detentore del titolo. Tale differenza diventa rilevante qualora un pagamento venga contestato o l'emittente del titolo non sia in grado di adempiere ai propri obblighi, anche se la società di riferimento continua a operare normalmente.
Una quota di fondo tokenizzata resta una quota di fondo
Quando l'investimento è rappresentato da una quota di un fondo comune di investimento, l'investitore detiene una partecipazione in un portafoglio collettivo e nei relativi guadagni e perdite. Questo non equivale all'acquisto di un singolo titolo di portafoglio in un conto individuale, né ogni token collegato a un fondo rappresenta necessariamente una quota del fondo stesso. In un fondo monetario governativo, l'azionista detiene una quota del fondo anziché un singolo buono del Tesoro selezionato personalmente.
La messa in comune di asset sotto un mandato di investimento definito modifica ciò che l'investitore sta valutando. Chi cerca la scadenza e i flussi di cassa di una specifica obbligazione sta valutando qualcosa di diverso rispetto a chi cerca una quota rimborsabile in un portafoglio gestito. Per l'investitore del fondo, il mandato di portafoglio, le spese e le modalità di rimborso fanno parte dell'investimento, anche se la registrazione su blockchain semplifica la detenzione o il trasferimento della quota.
Una quota di un fondo che detiene titoli di Stato conferisce all'investitore una partecipazione nel fondo, mentre un titolo emesso da un'altra entità e garantito da titoli di Stato crea un credito ai sensi dei termini di tale titolo. L'identificazione dei titoli presenti nel portafoglio o nel pool di garanzie non identifica, di per sé, ciò che l'investitore ha acquistato.
Partecipazioni intermediarie e meccanismi dei diritti effettivi
I mercati mobiliari tradizionali distinguono già la proprietà registrata dalla proprietà effettiva. Negli Stati Uniti, i titoli detenuti "a nome del mercato" sono registrati nei libri contabili dell'emittente a nome di un intermediario, mentre il broker conserva i registri che identificano l'investitore come proprietario effettivo. Il broker si occupa anche dei relativi pagamenti e dell'invio delle comunicazioni agli azionisti.
Sarebbe quindi fuorviante suddividere i prodotti tokenizzati in "proprietà reale", quando il nome di un investitore compare direttamente nel registro dell'emittente, e "semplice promessa di pagamento", quando è coinvolto un intermediario. La proprietà indiretta ha un suo ruolo nei mercati convenzionali e un interesse detenuto da un intermediario dovrebbe essere valutato in base ai suoi effettivi termini legali.
Nel caso di una partecipazione tokenizzata, la questione cruciale è cosa l'intermediario registri per conto dell'investitore. Un diritto su titoli può rappresentare un interesse indiretto nelle azioni sottostanti, e una ricevuta di custodia può attestare tale interesse senza che il suo detentore diventi l'azionista registrato. Uno strumento collegato ad azioni emesso separatamente può invece conferire al detentore diritti derivanti da un titolo diverso.
Garanzia patrimoniale vs. partecipazione azionaria diretta
In un ipotetico titolo azionario garantito da azioni, la garanzia supporta l'obbligo di pagamento dell'emittente. La sua semplice presenza non trasforma il detentore del titolo in un azionista della società di riferimento. Il diritto del detentore ai pagamenti deriva dal titolo stesso, mentre qualsiasi diritto sulla garanzia dipende dagli accordi di garanzia. La distinzione tra prestito garantito e proprietà azionaria è stabilita anche nella finanza convenzionale.
Valutare le garanzie significa capire cosa succederebbe se l'emittente non fosse in grado di pagare: quali beni garantiscono l'obbligazione, chi può far valere il credito e come i proventi raggiungerebbero i detentori. La risposta richiede la documentazione pertinente e il quadro giuridico di riferimento. Una dichiarazione relativa all'accantonamento di beni non stabilisce la priorità dell'investitore rispetto ad altri creditori né l'importo recuperabile in caso di inadempimento.
Una formula di pagamento può fare riferimento ai dividendi di una società senza che il beneficiario diventi azionista di tale società. Se il titolare riceve denaro contante, un altro bene o un adeguamento in base a una formula contrattuale deve essere stabilito dai termini dello strumento. Come spiega Revaz Shmertz, l'esposizione al prezzo e le garanzie non possono sostituire i diritti specifici dell'azionista che un investitore sta cercando di identificare.
Possedere un titolo collegato è diverso dal possedere le azioni a cui fa riferimento.
Le obbligazioni strutturate convenzionali possono calcolare i pagamenti in base a un titolo azionario o a un indice, pur rimanendo obbligazioni dell'emittente. Le loro formule di pagamento possono differire dal semplice possesso dell'attività di riferimento e l'investitore rimane esposto alla capacità di pagamento dell'emittente. L'investitore possiede un titolo, ma tale titolo è l'obbligazione stessa, non le azioni utilizzate per calcolarne il rendimento.
Per un prodotto tokenizzato con un pagamento contrattuale, la valutazione deve quindi basarsi sui termini di pagamento piuttosto che dedurli dal nome dell'asset di riferimento. La promessa di erogare un importo legato al prezzo di un'azione non equivale alla promessa di consegnare l'azione stessa. Se tale distinzione sia rilevante dipende dagli obiettivi dell'investitore, ma non può essere eliminata scegliendo una tecnologia di regolamento più conveniente.
Ad esempio, un titolo potrebbe calcolare il suo pagamento utilizzando il prezzo di un'azione in una data specifica e saldare tale pagamento in contanti. Detenere il titolo non garantirebbe all'investitore la stessa posizione che avrebbe detenuto l'azione fino a quella data, soprattutto se la formula esclude le distribuzioni o limita la partecipazione a un aumento di prezzo. Secondo Revaz Shmertz, questi sono termini da esaminare, non presupposti da applicare a ogni strumento finanziario collegato.
La vendita e il riscatto dei token sono transazioni diverse.
La vendita di uno strumento finanziario a un altro investitore dipende dalla ricerca di un acquirente, mentre il rimborso prevede lo scambio del titolo con il denaro o i beni dovuti in base ai termini di rimborso, tramite l'emittente o il suo agente designato. La possibilità di trasferire un titolo tra diversi portafogli non implica che una delle due opzioni sia disponibile su richiesta.
Per i fondi comuni di investimento statunitensi, il prezzo di un rimborso viene generalmente calcolato in base al valore patrimoniale netto successivo alla ricezione dell'ordine, al netto delle commissioni applicabili. Secondo la SEC, la determinazione del prezzo di rimborso e l'erogazione del relativo importo sono due fasi distinte; la regola di determinazione del prezzo non garantisce un'erogazione immediata di denaro.
Consideriamo uno strumento finanziario i cui detentori autorizzati possono trasferirlo al di fuori dell'orario lavorativo, ma il cui emittente elabora i rimborsi in contanti solo durante finestre temporali specifiche. Un trasferimento nel fine settimana cambierebbe chi detiene lo strumento senza rendere disponibile la liquidità dell'emittente in quel fine settimana. Il detentore dovrebbe inoltre stabilire se può presentare una richiesta di rimborso direttamente o se deve passare attraverso un intermediario autorizzato. Se il rimborso non è disponibile quando ha bisogno di uscire dallo strumento, una vendita richiederebbe comunque un acquirente autorizzato disposto a pagare un prezzo accettabile. L'autorizzazione al trasferimento, l'accesso al rimborso e le tempistiche di pagamento influiscono sulla possibilità per il detentore di ottenere liquidità quando ne ha bisogno.
Se un detentore conserva un titolo tokenizzato in un portafoglio personale mentre i titoli dati in pegno rimangono presso un custode, il controllo del token non conferisce di per sé al detentore l'autorità di impartire istruzioni al custode o di ottenere la garanzia. Come sottolinea Revaz Shmertz, tali diritti dipendono dai termini del titolo, dagli accordi di custodia e di garanzia e dalla legge applicabile. La custodia del portafoglio non è sufficiente a stabilirli.
Cosa può aggiungere la blockchain senza modificare l'investimento
La visione di Revaz Shmertz sul potenziale della tokenizzazione va oltre il semplice trasferimento di strumenti esistenti su una blockchain. Egli auspica che gli asset possano essere utilizzati più apertamente nell'ambito della finanza decentralizzata (DeFi), anziché rimanere soggetti a restrizioni di accesso che ne limitano la combinazione con altri strumenti finanziari. Shmertz riconosce inoltre che un'infrastruttura blockchain neutrale consente agli emittenti di scegliere design con restrizioni.
Per un'applicazione che accetta un titolo tokenizzato come garanzia, i diritti relativi allo strumento rimangono rilevanti per il funzionamento dell'applicazione stessa. Una quota di un fondo con una procedura di rimborso definita presenta problematiche diverse rispetto a un titolo a scadenza, anche se entrambi possono essere trasferiti attraverso la stessa rete. Valutare se l'applicazione è in grado di ottenere liquidità quando necessario richiede la comprensione dell'asset che detiene, non solo del software che lo gestisce.
Prima di confrontare due investimenti tokenizzati, un investitore dovrebbe essere in grado di descriverli in una frase semplice: quale strumento viene acquisito, da chi e quale diritto può essere esercitato di conseguenza. Se una risposta è una quota di un fondo e l'altra è un titolo azionario emesso separatamente, il confronto è già diventato più informativo del semplice utilizzo condiviso della blockchain. La tecnologia può cambiare il modo in cui un investimento viene detenuto e utilizzato; l'investitore deve comunque sapere quale investimento ha acquistato.
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L'articolo " Titoli tokenizzati vs proprietà: cosa possiedono realmente gli investitori" è apparso per la prima volta su CryptoPotato .