Matt Hougan, Chief Investment Officer di Bitwise, sta respingendo una delle più forti voci ribassiste sulla società di tesoreria Bitcoin Strategy (MSTR, ex MicroStrategy): quella secondo cui potrebbe essere costretta a liquidare il suo stack Bitcoin da circa 60 miliardi di dollari. Nella sua ultima nota come CIO, Hougan scrive senza mezzi termini che "la vendita di Bitcoin da parte di Michael Saylor e Strategy non è uno dei" veri rischi nel settore delle criptovalute.
Strategy venderà i suoi Bitcoin?
L'innesco immediato dell'ansia del mercato è la consultazione di MSCI sull'opportunità di rimuovere le cosiddette società di tesoreria di asset digitali (DAT) come Strategy dai suoi indici investibili. Quasi 17.000 miliardi di dollari di asset replicano questi benchmark e JPMorgan stima che i fondi indicizzati potrebbero dover vendere fino a 2,8 miliardi di dollari di MSTR se venissero esclusi.
La logica di MSCI è strutturale: considera molti DAT più simili a società di partecipazione o fondi che a società operative, e i suoi universi investibili escludono già strutture di partecipazione come i REIT.
Hougan, che si definisce un "appassionato di indici profondi" e che in precedenza ha trascorso un decennio a dirigere il Journal of Indexes, afferma di "vedere le cose in un modo o nell'altro". Michael Saylor e altri sostengono che Strategy rimanga in gran parte un'azienda di software operativo con "una complessa ingegneria finanziaria attorno a Bitcoin", e Hougan concorda sul fatto che questa sia una caratterizzazione ragionevole. Tuttavia, osserva che i DAT sono divisivi, MSCI sta attualmente propendendo per escluderli e "suppongo che ci sia almeno il 75% di probabilità che Strategy venga esclusa" quando MSCI annuncerà la sua decisione il 15 gennaio.
Sostiene, tuttavia, che anche una rimozione difficilmente avrebbe conseguenze catastrofiche per il titolo. Grandi flussi meccanici di indici sono spesso previsti e "prezzati con largo anticipo". Hougan sottolinea che quando MSTR è stato aggiunto al Nasdaq-100 lo scorso dicembre, i fondi che replicavano l'indice hanno dovuto acquistare circa 2,1 miliardi di dollari di azioni, eppure "il suo prezzo non si è mosso quasi per niente".
Ritiene che parte del ribasso di MSTR dal 10 ottobre rifletta già il fatto che gli investitori stanno scontando una probabile rimozione da MSCI e che "a questo punto, non credo che si vedranno oscillazioni sostanziali in un senso o nell'altro". Nel lungo termine, insiste, "il valore di MSTR si basa su quanto bene esegue la sua strategia, non sul fatto che i fondi indicizzati siano costretti a possederlo".
L'affermazione più drammatica è il cosiddetto "ciclo di rovina" di MSTR: l'esclusione da MSCI porta a forti vendite, il titolo viene scambiato ben al di sotto del NAV e Strategy è in qualche modo costretta a vendere i suoi bitcoin. Qui Hougan è inequivocabile: "L'argomentazione sembra logica. Sfortunatamente per gli orsi, è semplicemente sbagliata. Non c'è nulla nel prezzo di MSTR che scenda al di sotto del NAV che lo costringerà a vendere".
Scompone il problema in vincoli di bilancio effettivi. La strategia, afferma, ha due obblighi chiave: circa 800 milioni di dollari all'anno di interessi e la necessità di rifinanziare o rimborsare specifici strumenti di debito alla loro scadenza.
I DAT più piccoli sono il problema più grande
In termini di interessi, la società dispone attualmente di circa 1,4 miliardi di dollari in liquidità , sufficienti per "pagare agevolmente i dividendi per un anno e mezzo" senza toccare i suoi bitcoin o dover ricorrere a un eroico accesso ai mercati dei capitali. In termini di capitale, la prima scadenza importante non arriverà prima di febbraio 2027, e quella tranche ammonta a "solo circa 1 miliardo di dollari, spiccioli" rispetto ai circa 60 miliardi di dollari in bitcoin che la società detiene.
La governance riduce ulteriormente la probabilità di vendite forzate. Michael Saylor controlla circa il 42% delle azioni con diritto di voto di Strategy ed è, secondo Hougan, una persona con una straordinaria "convinzione sul valore a lungo termine di Bitcoin". Osserva che Saylor "non ha venduto l'ultima volta che le azioni MSTR sono state scambiate a sconto, nel 2022".
Hougan ammette che una liquidazione forzata sarebbe strutturalmente significativa per Bitcoin, all'incirca equivalente a due anni di afflussi di ETF spot riversati sul mercato. Semplicemente non vede un percorso credibile che parta dai meccanismi dell'indice MSCI e dalla volatilità azionaria per arrivare a tale risultato "senza debiti in scadenza fino al 2027 e liquidità sufficiente a coprire i pagamenti degli interessi per il prossimo futuro". Al momento in cui scriviamo, osserva, Bitcoin viene scambiato a circa 92.000 dollari, circa il 27% al di sotto dei suoi massimi, ma comunque il 24% al di sopra del prezzo medio di acquisizione di Strategy di 74.436 dollari per moneta. "Tanto per la catastrofe".
Hougan conclude sottolineando che ci sono problemi reali di cui preoccuparsi nel settore delle criptovalute: una legislazione lenta sulla struttura del mercato, DAT più piccoli fragili e "mal gestiti" e un probabile rallentamento degli acquisti di bitcoin DAT nel 2026. Ma per quanto riguarda la strategia in particolare, la sua conclusione è diretta: "non si preoccuperebbe dell'impatto della decisione di MSCI sul prezzo delle azioni" e non vede "alcun meccanismo plausibile a breve termine che la costringerebbe a vendere i suoi bitcoin. Non accadrà".
Al momento della stampa, il BTC veniva scambiato a 92.086 $.
