La Securities and Exchange Commission statunitense si sta avviando verso una ristrutturazione strutturale dei fondi negoziati in borsa spot Bitcoin ed Ethereum, dopo che cinque prodotti quotati su Cboe BZX hanno chiesto contemporaneamente di sostituire il loro modello di creazione e rimborso basato solo su contanti con il meccanismo in natura utilizzato da tempo dagli ETF su materie prime e azioni.
Le richieste presentate il 22 luglio riguardano l'ETF ARK 21Shares Bitcoin e l'ETF 21Shares Core Ethereum (insieme nell'emendamento SR-CboeBZX-2025-010 n. 3), il Bitcoin Fund di WisdomTree (emendamento SR-CboeBZX-2025-033 n. 1) e sia il Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund che il Fidelity Ethereum Fund (emendamento SR-CboeBZX-2025-023 n. 1). Ciascun emendamento riscrive il testo inserito nei decreti di approvazione di inizio 2024 che avevano vincolato i trust alla creazione e al rimborso di liquidità, sostituendo la frase "transazioni in contanti o in natura" e aggiungendo flussi di lavoro dettagliati per la liquidazione dei trasferimenti diretti di Bitcoin o Ether tra il depositario del trust e un partecipante autorizzato.
L'analista degli ETF di Bloomberg, James Seyffart, che per primo ha notato la mossa coordinata, ha detto ai suoi follower su X che il quintetto di documenti rappresenta "segnali più positivi riguardo al fatto che gli ETF su Bitcoin ed Ethereum ottengano la possibilità di effettuare creazioni e rimborsi in natura… Questo mi indica che c'è un movimento positivo e probabilmente una messa a punto in corso con la SEC".
Anticipando la confusione, ha aggiunto: "No, non sarà per i clienti al dettaglio o per i normali investitori negoziare le azioni dei loro ETF per l'attività sottostante o viceversa. Questo spetterà solo ai Partecipanti Autorizzati (si pensi alle grandi società di Wall Street e ai market maker) […] Questo renderà gli ETF crittografici attuali e futuri più efficienti. Ma la stragrande maggioranza delle persone non noterà nemmeno la differenza perché i prodotti sul mercato ora sono già negoziati in modo estremamente efficiente. Questo tratterà gli ETP crittografici allo stesso modo degli altri ETP".
Commentando l'orizzonte temporale in cui gli investitori al dettaglio potrebbero utilizzare il processo di rimborso in natura, Seyffart ha aggiunto: "Sarebbe bello vedere i consumatori in grado di prelevare e depositare ETH effettivi nell'ETF entro una certa soglia. Personalmente, credo che prelievi di questo tipo prima o poi accadranno. Ma potrebbe essere un futuro lontano. Un passo alla volta. Questa possibilità esiste già per alcuni ETF sull'oro".
Perché l'in-kind è importante per gli ETF su Bitcoin ed Ether
Secondo il modello di cassa imposto con l'approvazione definitiva degli ETP spot su Bitcoin il 10 gennaio 2024, un AP consegna dollari al fondo, che poi acquista la criptovaluta sul mercato spot; i riscatti invertono il processo. Questo modello ha risolto le preoccupazioni della SEC, sotto la presidenza di Gensler, in merito al rischio di custodia e regolamento, ma ha introdotto due frizioni: il trust stesso deve negoziare sul mercato sottostante e il flusso di ordini risultante può allontanare il valore patrimoniale netto dal prezzo delle azioni quando la liquidità spot è scarsa.
L'elaborazione in natura restituisce tali transazioni ai partecipanti autorizzati. Quando crea azioni, l'AP invia Bitcoin o Ether direttamente al cold wallet del fondo; al momento del riscatto, riceve monete invece di denaro. Questa struttura è standard nell'ecosistema più ampio degli ETF ed è associata a spread più ridotti, minori squilibri del mercato primario e vantaggi fiscali significativi poiché i titoli in portafoglio – o in questo caso, le criptovalute – vengono rilasciati "in natura" anziché essere venduti e realizzare plusvalenze all'interno del fondo. La stessa SEC osserva che gli ETF "possono essere più efficienti dal punto di vista fiscale… perché le azioni degli ETF sono generalmente riscattabili 'in natura'".
I trust su materie prime che già impiegano rimborsi in natura forniscono il modello normativo invocato dagli emittenti di criptovalute. SPDR Gold Shares, ad esempio, consente a un partecipante autorizzato di scambiare un paniere di 100.000 azioni con lingotti fisici, una caratteristica che in definitiva consente a un singolo investitore di "prendere possesso fisico dell'oro a garanzia delle sue azioni", sebbene attraverso un accordo agevolato da un broker. Rispecchiando tale linguaggio, i trust su Bitcoin ed Ether sostengono di cercare semplicemente la parità con gli ETP su materie prime esistenti.
Anche la pressione operativa è aumentata con la crescita dei volumi del mercato primario. Dal lancio, gli undici ETF spot su Bitcoin approvati nel 2024 hanno generato quasi 55 miliardi di dollari di afflussi netti cumulativi; i desk di market making si trovano ad affrontare l'ostacolo di reperire miliardi di dollari alle 16:00 di ogni giorno di regolamento, per poi liquidare l'esposizione in criptovalute dopo l'acquisto di monete da parte del trust. Questo vincola il bilancio e amplia gli spread durante le sessioni volatili. Consentire i trasferimenti in natura consente ai desk di reperire o coprire Bitcoin ed Ether in modo continuativo e di depositare gli asset direttamente nel portafoglio del trust a T + 0.
Al momento della stampa, il BTC veniva scambiato a 118.769 dollari.
