In un'analisi legale dettagliata condivisa tramite X, l'avvocato di Davis Polk Scott Johnsson ha analizzato il complesso percorso che Ethereum (ETH) deve percorrere per ottenere l'approvazione spot dell'Exchange-Traded Fund (ETF). Questa analisi approfondita, pur tracciando paralleli con il successo dell'approvazione dell'ETF spot su Bitcoin (BTC), evidenzia le sfide uniche e i potenziali cambiamenti normativi necessari per le prospettive dell'ETF spot di Ethereum.
Parte I: Roadmap generale per individuare l'ETF
Johnsson inizia la sua analisi sottolineando l’importanza di comprendere il percorso normativo generale affinché un asset digitale passi all’offerta di ETF spot. Sottolinea che BTC ha aperto la strada a questo viaggio attraverso un percorso in 4 fasi, ciascuna delle quali si basa su quella precedente. "Ci sono voluti sette anni dal passaggio 1 per individuare l'ETF per BTC , con disapprovazioni e ostacoli normativi quasi ad ogni turno", osserva Johnsson, evidenziando il lungo e complesso processo coinvolto.
Questa è la sequenza temporale per BTC. Come puoi vedere, ci sono voluti 7 anni dal passaggio 1 all'individuazione dell'ETF, con disapprovazioni durante l'intero periodo. Durante questo periodo, le argomentazioni si sono evolute e maturate… sfociando nell'attuale regime in seguito all'ordine di approvazione 19b-4 per gli ETF spot lo scorso mese. pic.twitter.com/KchdpnRZwn
— Scott Johnsson (@SGJohnsson) 25 gennaio 2024
Per Ethereum, la linea temporale sembra essere ristretta, un'osservazione che Johnsson attribuisce alla maturazione delle argomentazioni e al perfezionamento delle posizioni normative, particolarmente influenzate da eventi contenziosi chiave come il caso Grayscale.
Processo passo dopo passo per l'approvazione spot di BTC:
- Ottenere una quotazione di futures DCM: questo passaggio è fondamentale, poiché stabilisce principalmente la classificazione normativa dell'asset come merce non di sicurezza e crea il mercato dei futures necessario per l'asset.
- ETF Futures Act '40: questo passaggio acquista importanza in quanto non richiede l'approvazione esplicita della SEC e ratifica implicitamente la designazione delle materie prime da parte della SEC.
- ETF Futures Act '33: parte integrante della sentenza Grayscale, questo passaggio richiede un'approvazione formale 19b-4 da parte della SEC, ponendo le basi per la logica applicabile all'approvazione spot.
- Approvazione spot: l'obiettivo finale, che necessita di un'altra approvazione formale 19b-4 da parte della SEC.
Parte II: La questione della soglia e la scala di grigi
Nel labirinto di quadri normativi e precedenti legali, il viaggio per individuare l’approvazione dell’ETF dipende principalmente dall’esplorazione delle sfumature della Sezione 6(b)(5) dell’Exchange Act. Johnsson approfondisce questo aspetto, identificandolo come il fulcro del processo per ottenere l’approvazione spot dell’ETF. “L’essenza della sfida sta nel soddisfare i severi requisiti della Sezione 6(b)(5), in particolare le sue disposizioni relative al potenziale di frode e manipolazione del mercato”, spiega Johnsson, sottolineando la natura critica di questo requisito.
Analizzare l'approccio della SEC: il percorso a tre punte
L'approccio della SEC per affrontare queste preoccupazioni si è storicamente sviluppato lungo tre potenziali percorsi, ciascuno dei quali presenta una serie unica di sfide e complessità:
- Resistenza intrinseca alla frode e alla manipolazione: il primo percorso implica dimostrare che la risorsa digitale (ad esempio Ethereum) possiede intrinsecamente attributi che la rendono resistente alla frode e alla manipolazione. Johnsson osserva: "Questo percorso richiede una solida dimostrazione dei meccanismi e delle strutture di mercato intrinseci dell'asset che proteggono intrinsecamente da attività fraudolente e schemi manipolativi". Si tratta di una strada meno battuta, soprattutto a causa dell'elevata soglia di prova e delle complessità implicate nel dimostrare tali garanzie intrinseche.
- Altri mezzi per prevenire frodi e manipolazioni: la seconda strada, come sottolinea Johnsson, “implica l’identificazione e l’implementazione di misure aggiuntive che riducano efficacemente i rischi di frode e manipolazione, separate dalle caratteristiche intrinseche del bene”. Questo percorso richiede un’esplorazione completa delle garanzie supplementari e dei meccanismi normativi che possono essere rafforzati per proteggere l’integrità del mercato.
- Un accordo di condivisione della sorveglianza (SSA): il terzo percorso, spesso quello più esaminato, ruota attorno alla creazione di un solido accordo di condivisione della sorveglianza (SSA) con un mercato significativo. “La SSA è fondamentale, poiché rappresenta uno sforzo concreto e collaborativo tra il mercato e gli organismi di regolamentazione per monitorare e combattere attivamente potenziali attività fraudolente e pratiche manipolative”, spiega Johnsson.
La sentenza in scala di grigi: un cambiamento di paradigma
Il panorama, tuttavia, ha subito un cambiamento epocale con l'avvento della sentenza Grayscale , che ha portato sotto i riflettori la dipendenza della SEC dal test delle “dimensioni significative”. Johnsson analizza questo sviluppo, affermando: "La sentenza Grayscale è stata un momento di svolta, svelando la posizione precedentemente impermeabile della SEC ed esponendo le vulnerabilità e le incoerenze nel test delle 'dimensioni significative'."
Questo test, che è stato per lungo tempo la pietra angolare della logica della SEC nel respingere precedenti richieste di ETF spot, è stato sottoposto ad un attento esame. Johnsson chiarisce questo aspetto, affermando: "Il test delle 'dimensioni significative', un tempo baluardo della difesa della SEC, è stato analizzato e ritenuto privo di coerenza e consistenza, segnando un punto di svolta critico nella narrativa che circonda le approvazioni spot degli ETF."
La sentenza ha sottolineato due fatti cruciali che hanno cambiato la situazione: la stretta correlazione tra i mercati spot e futures e l’identica natura degli SSA con mercati importanti come il CME. “Questa correlazione e l’omogeneità degli SSA sono stati il fulcro su cui si è imperniata la sentenza Grayscale, imponendo una rivalutazione del modo in cui questi fattori vengono ponderati nel processo di approvazione”, osserva Johnsson.
Egli approfondisce ulteriormente le intricate dinamiche successive alla sentenza Grayscale: “La sentenza non si è limitata a contestare le precedenti smentite della SEC; ha reso necessaria una profonda riconfigurazione dell'approccio della SEC, aprendo la strada all'approvazione spot di BTC e creando nuovi precedenti per asset come ETH."
Parte III: Ordine di approvazione BTC 19b-4
Johnsson esamina l'approccio discreto della SEC attorno al test delle “dimensioni significative”, una mossa che percepisce come astuta e indicativa della ricalibrazione reattiva dell'agenzia. "La decisione della SEC di eludere questo test controverso illustra un cambiamento deliberato, indirizzando il discorso verso terreni inesplorati ma potenzialmente più stabili", articola. Questo perno strategico, pur risolvendo la sfida immediata, rimodella sottilmente il panorama normativo per future considerazioni sulle risorse digitali.
Abbracciare il test degli “altri mezzi”: un cambiamento di paradigma
L'adozione da parte della SEC del test degli “altri mezzi” ai sensi delle disposizioni dell'articolo 6(b)(5) ha segnato un cambiamento fondamentale rispetto alla sua posizione precedente. Johnsson lo descrive come “una ricalibrazione dell’approccio, che traccia un nuovo corso nella metodologia della SEC per affrontare le preoccupazioni relative alla manipolazione del mercato e alle frodi”. Questa mossa, caratterizzata da un’analisi di correlazione completa, ha significato una nuova prospettiva sulla valutazione dell’integrità e della resilienza delle risorse digitali nel mercato.
Il perfezionamento metodologico: un'analisi rigorosa delle correlazioni
Analizzando l'analisi di correlazione della SEC, Johnsson evidenzia la meticolosità e la lungimiranza implicite in questo approccio. “La metodologia della SEC non è semplicemente approfondita; è una testimonianza del loro impegno nei confronti di pratiche normative orientate ai dati e lungimiranti", afferma. L’enfasi su un periodo campione sostanziale, sui dati di trading intraday e, soprattutto, sulla coerenza durante tutto il periodo, sottolinea un approccio rigoroso e metodico che stabilisce nuovi precedenti nella valutazione delle risorse digitali.
Johnsson ricorda la direttiva della SEC di escludere riferimenti alla Coinbase SSA nelle applicazioni 19b-4. Lo interpreta come una manovra strategica calcolata, suggerendo: "Questa omissione deliberata apre una finestra sottile ma profonda sulla strategia più ampia della SEC, suggerendo un complesso arazzo di considerazioni e giochi tattici in atto".
Parte IV: Analisi di Ethereum
Johnsson inizia con una prospettiva ottimistica, tracciando parallelismi tra il viaggio di Ethereum e il percorso recentemente aperto da BTC. "L'approvazione da parte della SEC di un ETF spot su BTC, in particolare la sua dipendenza dal test degli 'altri mezzi' e dall'analisi di correlazione, costituisce un potenziale progetto per ETH", osserva. Questo precedente, sostiene, offre un barlume di speranza, presupponendo che "ETH, proprio come BTC, è sul punto di raggiungere una svolta simile, a condizione che possa navigare nell'intricata rete di sfumature normative".
L'enigma della correlazione: le sfide uniche di Ethereum
Nonostante l'ottimismo, Johnsson approfondisce le sfide uniche che Ethereum deve affrontare, in particolare nello stabilire un livello sufficiente di correlazione tra i mercati dei futures e quelli spot, una pietra angolare della recente motivazione di approvazione della SEC. “I parametri di correlazione di ETH, sebbene promettenti, non sono un'immagine speculare di quelli di BTC. Questa distinzione costituisce il nocciolo della sfida, che richiede una comprensione sfumata e un allineamento strategico con i parametri di riferimento in evoluzione della SEC”, spiega.
Analizza ulteriormente il rigore metodologico della SEC, sottolineando che "Ethereum non deve solo dimostrare un'elevata correlazione, ma anche garantire coerenza e robustezza in un campione storico sostanziale, allineandosi con l'approccio metodico e incentrato sui dati della SEC."
Considerazioni strategiche: il Balancing Act della SEC
Johnsson evidenzia le considerazioni strategiche più ampie in gioco all’interno della SEC, in particolare alla luce delle sue recenti azioni e posizioni legali. "L'approccio della SEC, in particolare le sue decisioni riguardanti Coinbase e Binance , gettano una lunga ombra sulle prospettive di ETH. Le azioni dell'agenzia e i precedenti legali che creano costituiscono un arazzo complesso che la candidatura dell'ETH deve abilmente esplorare», sottolinea.
Sottolinea l'importanza della non classificazione di ETH come titolo nelle recenti azioni della SEC, suggerendo che "Questo riconoscimento implicito dello status di ETH, pur non essendo un'approvazione totale, offre un sottile cenno al suo potenziale percorso verso l'approvazione spot dell'ETF. […] La SEC ha elencato una dozzina di asset digitali in ciascuna azione come presunti titoli, […] In particolare, ETH non è incluso in nessuno dei due. Né c’è mai stata una simile accusa.
Il conto alla rovescia per la scadenza di maggio per Ethereum
Con l'avvicinarsi della scadenza di maggio , Johnsson presenta un'analisi articolata dei fattori convergenti che potrebbero influenzare la decisione della SEC. "Il tempo scorre e, con il passare dei momenti, la matrice decisionale della SEC diventa sempre più intricata, intrecciata con considerazioni legali, strategiche e di mercato", afferma.
Inoltre, Johnsson sottolinea l'influenza di BlackRock per quanto riguarda un potenziale ETF spot su Ethereum. “Quasi imbattuto nelle richieste di ETF guidate dall’influente Larry Fink. E ci sono forti ragioni per sospettare che potrebbero essere stati un catalizzatore più forte per l’approvazione di BTC rispetto anche alla sentenza Grayscale.
L'avvocato riconosce i potenziali ostacoli, in particolare la meticolosa metodologia di correlazione della SEC e i dati storici di trading relativamente più brevi per Ethereum rispetto a Bitcoin. "Il viaggio di Ethereum non è uno sprint semplice, ma una maratona piena di ostacoli strategici e checkpoint normativi", osserva Johnsson, sottolineando la complessità del percorso da percorrere.
Concludendo la sua analisi, Johnsson esprime una nota di cauto ottimismo. “Detto questo, dovrebbero esserci molti indizi prima della scadenza che dovrebbero informarci su come la SEC sta pensando alla sua decisione. E non mi sorprenderebbe certo se la SEC decidesse di evitare a tutti i costi la DC Cir e limitarsi a concedere l'approvazione», riflette.
Al momento della stesura di questo articolo, il prezzo di Ethereum (ETH) era pari a 2.223 dollari.
