Secondo NYDIG, l'emissione di STRC in rapida espansione da parte di Strategy è diventata una nuova e significativa fonte di domanda incrementale di bitcoin, ma sostiene che la struttura sia ampiamente fraintesa. In una nota di ricerca del 20 marzo, la società ha affermato che il complesso di azioni privilegiate di Strategy e veicoli simili come SATA di Strive dovrebbero essere considerati meno come credito aziendale tradizionale e più come un sistema di passività gestito e garantito da bitcoin, la cui redditività dipende dall'accesso ai mercati dei capitali e dalla fiducia degli investitori.
Questa distinzione è importante perché i recenti acquisti di bitcoin da parte di Strategy sono stati finanziati sempre più tramite azioni privilegiate piuttosto che attraverso gli strumenti che la maggior parte degli investitori associa tradizionalmente all'azienda. Secondo NYDIG, Strategy ha emesso circa 1,2 miliardi di dollari di STRC solo nell'ultima settimana, portando il totale degli STRC in circolazione a poco più di 5 miliardi di dollari. Insieme ad altri 5 miliardi di dollari di azioni privilegiate, il totale delle azioni privilegiate della società supera ora i 10 miliardi di dollari e ha superato il debito convertibile nella sua struttura di capitale.
NYDIG analizza il meccanismo del volano di Bitcoin
Il punto centrale di NYDIG è che STRC e SATA "non sono ben comprensibili attraverso la lente del credito o del capitale azionario tradizionali". Piuttosto, scrive la società, "sono meglio considerati come strutture di passività gestite attivamente, dipendenti dai mercati dei capitali e garantite da un asset di riserva, il bitcoin". Questa impostazione permea l'intera nota.
Il rapporto sostiene che questi titoli differiscono sostanzialmente dal debito convenzionale. Hanno un rango inferiore rispetto al debito ma superiore rispetto alle azioni ordinarie, non sono garantiti e prevedono dividendi variabili e interamente discrezionali, nonché diritti di governance limitati. Ancora più importante, secondo NYDIG, gli emittenti si adoperano attivamente per mantenerli scambiati vicino alla pari, solitamente intorno ai 100 dollari, attraverso la comunicazione, la gestione dei dividendi e aggiustamenti periodici dei tassi di dividendo.
Secondo NYDIG, ciò significa che il vero vincolo non è il flusso di cassa operativo. "Questi strumenti non sono finanziati dal flusso di cassa operativo, né sono progettati per essere rimborsati tramite gli utili aziendali", ha scritto la società. "Funzionano invece come veicoli di mercato dei capitali in cui i titoli privilegiati sono il principale prodotto di finanziamento e il bilancio aziendale, ancorato alle partecipazioni in bitcoin, è strutturato per supportare le emissioni continue". In tale contesto, i parametri tradizionali come il rapporto EBIT/interessi non sono lo strumento adatto per valutare la sostenibilità.
La nota respinge anche l'idea che un calo del bitcoin porterebbe automaticamente a liquidazioni nell'intera struttura. Il debito di Strategy, afferma NYDIG, è generalmente non garantito e prevede clausole finanziarie limitate, salvo diversa indicazione esplicita. Il default è "innescato principalmente dal mancato pagamento o dal fallimento, non da cali di valore degli asset a prezzi di mercato", e questa logica si estende in modo significativo anche allo strato privilegiato. Non ci sono meccanismi di innesco rigidi legati direttamente alle oscillazioni del prezzo del bitcoin o ai rapporti di copertura, anche se i detentori di azioni privilegiate rimangono maggiormente esposti alla discrezionalità del management e al rischio di subordinazione.
Questo ci porta al "volano" al centro del rapporto. Quando le azioni privilegiate come STRC e SATA vengono scambiate vicino alla pari, gli emittenti possono raccogliere capitali in modo efficiente. Tale capitale viene poi utilizzato per acquistare bitcoin, espandendo la base patrimoniale e, secondo NYDIG, rafforzando il supporto di bilancio. Se anche le azioni ordinarie vengono scambiate al di sopra del NAV, l'emissione di azioni diventa redditizia in termini di bitcoin per azione, rafforzando il ciclo.
NYDIG lo descrive come un ciclo virtuoso in cui "l'accesso al capitale finanzia gli acquisti di bitcoin, il che rafforza il bilancio e sostiene la fiducia degli investitori, consentendo emissioni continue". Ma sottolinea anche che il meccanismo è condizionale e non permanente. "Finché le azioni privilegiate rimangono ancorate vicino alla pari, le azioni vengono scambiate a un prezzo superiore al NAV e i mercati dei capitali restano aperti, il meccanismo alimenta una domanda continua di bitcoin", afferma il rapporto.
È vero anche il contrario. Se il valore del bitcoin diminuisce, la fiducia si indebolisce o le azioni privilegiate scendono al di sotto del valore nominale, l'emissione diventa più difficile o antieconomica. Ciò può bloccare il sistema senza richiedere l'insolvenza. Secondo NYDIG, l'onere dell'adeguamento si sposta quindi verso lo strato privilegiato attraverso il differimento dei dividendi, le modifiche dei tassi o una subordinazione più profonda man mano che vengono aggiunti nuovi crediti.
L'azienda inquadra STRC addirittura attraverso la lente delle opzioni, affermando che assomiglia alla vendita allo scoperto di un'opzione put sulla copertura patrimoniale di bitcoin, con un rendimento ottenuto in cambio del rischio di ribasso qualora il bitcoin si indebolisca ed eroda il cuscinetto patrimoniale. Ma a differenza di un'opzione standard, non esiste un prezzo di esercizio o una scadenza fissi e i risultati dipendono fortemente dalle decisioni del management.
Al momento della stesura di questo articolo, il Bitcoin (BTC) veniva scambiato a 70.885 dollari.
